綠的困惑

　　在商人的眼中，“80—20挑戰”孕育著“綠金”；在資本的眼中，有環保概念的“綠”公司，錢途無量。

　　成立15年的中國民營公司桑德集團，是中國本土“綠”公司的領頭羊——它與中國環保產業市場化幾乎同步發展，它清晰地將自己定位為“環保產品和服務提供商”，它旗下有兩家上市公司，一家在A股上市，一家在新加坡上市。它的董事長是全國工商聯協會環境服務業商會會長。

　　這家生產“綠金”的公司司，看好中國環保產業的長期發展前景，但是桑德的創始人文一波不太確定的是，在經濟下行的發展階段里，桑德下一步面臨的發展選擇是否會讓桑德舉棋難定，雖然它所處的環保產業，近年來被視為“朝陽產業”。

　　身在朝陽產業，并不代表你就是朝陽企業。

　　較之有更多融資渠道的國際大公司，類似桑德這樣的中國民營企業的資金使用成本在升高，這無疑會掣肘桑德搶占環保產業發展先機；另一方面，資本市場的下跌，導致資產價格下跌，小盤股的上市公司容易成為大鱷的晚餐，一如“可口可樂”喝“果汁”。

　　中國的環保產業起步至今不過20年，產業發展的游戲規則都尚在不斷完善中。與此對應的是，全球最大的環境服務商威立雅環境集團，成立于1853年，其四大主營業務中的水務和固廢處理業務，在2007年的營業額分別達到109億歐元和92億歐元。

　　與已經經歷過多次全球經濟危機的外資競爭對手，桑德實在只能算是一條沒經歷過大風暴的“小皮艇”。

　　桑德的問題，亦是目前大多數中國公司面臨的問題。

　　風暴來臨時，小皮艇該如何度過風急浪翻的時刻？如何蟄伏，如何進行自我保護，以防翻船？

　　答案很簡單：別去沖浪。像桑德的文一波一樣，想清楚“不做什么”；與此同時在“可以做的”的領域內，移動打靶，避開與超大型公司的短兵相接；同時利用公司的比較優勢，整合本土資源。

　　套用著名對沖基金經理巴頓.比格斯說的，“當你看不懂市場，那么不妨放個長假”。當經營環境發生劇烈變化，不妨回到管理基本面，想想彼得.德魯克所定義的公司戰略：選擇不做什么。

　　帳月席茵刀槍枕，談笑低吟道明天。

　　“身處朝陽行業，并不表示你是朝陽企業。”2007年，商業媒體紛紛推崇“綠金”概念時，在行業浸潤15年的桑德集團董事長文一波已經不容易沖動。

　　有人說文一波行業選得好，可在1993年公司成立之際，“沒有人內心想做環保，客戶想的是(環保達標)糊弄過去就可以。”他說，“那時候老擔心企業會死掉，天天想的是生存，能做什么就做什么，找人就找最便宜的。”桑德集團當時主要做些污水治理工程，一年幾千萬的工程量，其中大量是應收帳款，總是沒錢的狀態帶來“切膚之痛”。

　　如今文一波坐擁合加資源(000826.sz)、伊普國際(Epure International，新加坡上市)兩家上市公司，市值超過100億元，然而焦慮感依舊：2007年，威立雅水務出資17.1億元，以競爭對手“砍了頭都算不出來的價格”，收購蘭州水務集團45%的股權。文一波憂心未來承攬不到項目；BOT運作需大量資金，而政府在不斷緊縮銀根，他自嘲桑德的項目“不大不小，處境尷尬”。

　　銀河證券研究所總監許耀文將水務、固廢的環境服務市場玩家分為四類：大型國企，通過資產重組轉型或前身為市政設施運營商，背靠大樹好乘涼；科研院所設立的子公司，技術有專攻；跨國公司，運營經驗豐富，財技高超，品牌效應好，財大氣粗；民營企業，工程起家，慢慢順勢而為。

　　文一波相信，未來10年，中國會出現年收入100億以上的環保集團，然而，桑德能否成為潛在的競逐者，他可能并不確信。用他的話說，“環保過去是一場混戰，而現在是真正像一個產業，彼此之間有研究，有規劃，有打法。”

　　然而，越是規范的市場，越對強者有利，而對有野心而無先天資源優勢的桑德而言，騰挪轉移、自我保護的要求往往越高。

力保

　　強力介入設備業務，文一波根本的考慮是在固廢與水處理兩個領域，打造一條集研發、設計、設備制造、建設于一體的完整產業鏈，強化EPC以及未來BOT等項目運營的能力。

　　2008年7月，合加資源成功增發3000萬股，募集資金4.47億元，主要用于湖北咸寧的環保設備制造基地的建設。官方解釋非常簡單：完善固廢處置業務的產業鏈，減少核心技術外泄，增強穩定的現金流。無獨有偶，桑德集團旗下主營水處理工程的伊普國際，在7月以2.08億元收購北京海斯頓水處理設備公司，后者主要為工業和政府領域提供標準化和特質化的水處理設備，截至5月的訂單額為1億5000萬元。

　　“機構對此的看法不同，畢竟做設備，市場給制造業的PE相對較低。招股說明書的說法，感覺說服力不是特別高，賣給誰不是特別清晰。”許耀文直接表達了自己的質疑。根據合加資源提供的可行性分析報告，咸寧項目建設期2年，達產后將形成162套環保設備的生產能力，處理固體廢棄物的能力為3.5萬噸/年，預計可實現年銷售收入6.82億元，利潤總額1.26億元，年均投資利潤率為21.1%，行業內BOT的內部收益率在8-12%左右。

　　據介紹，咸寧基地生產的主要是非標準化設備，產品40%由合加資源內部消化，60%外銷，基本來自三類買主，固廢項目直接的業主(如政府)、工程公司以及散戶與分銷代理機構，其中包括桑德的競爭對手，“他們一樣需要考慮設備的價格、使用壽命、服務”，文一波說。非標設備(非標準化設備)是一單單報價，以銷定產，報價最長的時間不到四個月，生產資料價格上漲等因素都能消化。

　　經營非標設備，需要了解產業變化、設備應用以及售后服務，“固廢項目運營二三十年，業主必須綜合考慮設備采購問題，比如配件供應、設備是否需重置”，而中國固廢市場起步時間短，具備全面服務能力的企業屈指可數，文一波自信已經投資超過10個固廢BOT項目的桑德介入制造會有優勢。

　　目前固廢設備主要以國外進口為主，設備國產化率較低，桑德集團資產管理部總經理張傳剛透露，桑德的設備運營后能夠替代進口，以中端價格提供中高端產品。除了制造業務自身的贏利目標外，強力介入設備業務，文一波根本的考慮是在固廢與水處理兩個領域，打造一條集研發、設計、設備制造、建設于一體的完整產業鏈，強化EPC以及未來BOT等項目運營的能力，“比較好的設備  對項目的實施和最后的運營是有很大幫助的”。

　　相較動輒數億BOT項目，EPC運作屬于“輕資產”，但文一波卻視為“最根本的東西”。

　　一個環境項目的完整鏈條，包括設備、工程、投資、運營，“EPC我一定要一直保下來，而且一定要比行業平均增長快”。文一波認為，EPC是項目集成能力的核心，未來做DBO，必然要求“企業規模和產業鏈條完整性比較強”，而國內產業時間發展短，沉淀時間還不長，擁有工程、設備集成能力的企業非常有限。“項目要集成，需要工程管理，要有競爭力的工程施工隊伍，采購設備的規模化。”

　　除此之外，文一波認為工程設備服務方面，未來真正能成為主流的只能是國內企業，這也就避免了與威立雅等跨國巨頭直接競爭。“因為牽涉到服務，這是完全個性化的，每天遇到的問題都是一個解決方案，得有人服務，做工程的人，我們做工程的團隊能力比較強；中國與國外市場需求還不一樣，譬如國外找不到我們這樣的工業廢水，他們工程師一下子解決不了這樣的問題。”

避走

　　“如果決策不慎，盲目投資，斷了現金流，一樣可能會死掉。”“現在打不過就躲，硬碰硬不行”。

　　相對同行,桑德將更多的戰略資源配置在設備和EPC，桑德的選擇受制于資源稟賦，因為在運營和投資領域，比拼的完全是不一樣的東西。

　　盡管現在桑德的BOT項目總計已經超過40個，但是累計投資僅在60億左右，最大的項目——湖北宜昌水務——總投資也僅在六七億左右，多數項目投資額在1-3億元，主要分布在地級市及下屬縣。而競爭對手威立雅水務最近一次出手并購天津自來水公司49%的股權，單個項目就耗資21.8億元，綜觀其2007年TOT項目，主要分布在直轄市以及省會城市。

　　清華大學水業政策研究中心主任傅濤認為，項目競爭中起作用的是運營能力，而不同項目對于運營能力的要求不一樣。比如，污水治理項目涉及區域小，服務主體明確，運營就容易處理，自來水供水涉及區域更為廣泛，關系千家萬戶的利益，不可測因素更多，要處理投訴、法律糾紛，綜合運營能力要求會高許多。而運營能力不是短期可以積累的，桑德成立僅15年，法國威立雅公司參與水務服務已經超過150年。

　　項目運作更關鍵的是融資能力，無論BOT還是TOT，回報率大致穩定，可以算清楚，獲取廉價、穩定的資金最能體現核心競爭力。相較跨國公司以及大型國企，融資能力是桑德的短板。

　　一般的項目運作模式，由集團投入資本金，設置獨立的項目公司，以項目本身的現金流收益，獨立向銀行申請貸款。在業內，一個項目自有資金只要達到20%-30%，就能通過財務杠桿撬動項目運作。桑德集團投資各類項目的資金，主要來自項目公司每年的分紅以及承接EPC的利潤。據介紹，桑德大概50%的BOT項目已經開始產生現金流。

　　目前，TOT模式的水務并購，相當部分已經演變為赤裸裸的融資能力搏殺，比如，威立雅水務在天津項目上可以直接拿出21.8億，文一波感慨，“投資是最有殺傷力的”，僅僅在資金支付方式上，就能“干掉90%的競爭企業“。桑德最鐘情BOT，“因為需要技術、工程、管理，綜合能力要求比較強；TOT溢價收購，拼的是融資能力，不是我們強項。”

　　然而，半年前，文一波曾表示2008年希望獲得超過10個的BOT，總投資約15億，自投資金35%，現在他的口吻有了些許變化，“BOT的速率可能放緩。”其中的部分原因可歸結為政府信貸控制，新增貸款主要流向壟斷型企業和大型項目，而包括桑德在內的民企BOT項目“不大不小”，得不到銀行的青睞，因此他不得不控制節奏，“如果決策不慎，盲目投資，斷了現金流，一樣可能會死掉”。

　　“任何一個企業，都要了解現在的情況和未來可能發生的事情，包括資本市場和產業市場的對手，我們不把雞蛋放在一個籃子里。”文一波現在的主推EPC、DBO以及BOT，錯位競爭，盡量避免與威立雅水務、首創股份(600008.sh)等在融資環節的正面交鋒，“現在打不過就躲，硬碰硬不行”。不過，他不排除策略性地主動，“我是要隱忍一年兩年，還是什么時候干兩仗？”

　　“威立雅的資本運作水平高超，跟它沒法玩。”文一波補充說。

財技

　　他很清楚，戰略位勢不對等，自己最后只會被邊緣化，而沒有與威立雅等同行合作“湊巧是做得比較好的地方”。

　　威立雅高超財技，因為善于、也有能力支配別人的錢。

　　傳統的BOT項目是將投資、運營兩個環節合二為一，而威立雅水務的常用做法是分別成立項目公司和運營公司，在項目公司中，威立雅引進具有金融背景的合作伙伴(合作方曾包括首創股份、嘉里建設、中信泰富、平安保險等)作為大股東，而自己僅持較小股份；而在運營公司中，它則持有多數股份。

　　以威立雅在青島的項目運作為例。首先，威力雅與光大集團旗下的光大國際組建光大威立雅水務，認購其中40%股權，其后，光大威立雅與青島排水公司按照60%：40%比例成立項目公司(威立雅間接持有24%股權)，注冊資本為1525萬美元，一期投資不低于總出資20%，威利雅實際出資總額為366萬美元，第一年只要支付73萬美元；同時，項目公司三方股東成立運營公司，注冊資本35萬美元，威立雅控股78%，出資額約為27萬美元。

　　經過一輪運作，威立雅以100萬美元就撬動了總投資4280萬美元的污水項目。

　　然而，這種模式桑德并不能簡單復制。威立雅“以小博大”，依托的是高水平的技術、服務支撐及其品牌效應，因此，總能牢牢掌握整個項目運作的話事權。顯然，桑德還不具備這種力量，“和外資合作，要有籌碼，你得清楚拿什么與人合作”。文一波坦白說，當初首創股份在與威立雅的合作過程中，只充當資金供給者的策略就是不成功的。

　　“實際上，業內機構從頭到尾都有人盯著我們，當時合作也比較好談，但我根本沒有考慮。”他很清楚，戰略位勢不對等，自己最后只會被邊緣化，而沒有與威立雅等同行合作“湊巧是做得比較好的地方”。文一波說，“只對財務投資人感興趣”，但是“快進快出的錢肯定不要”。

　　事實上，快錢，文一波曾經要過一次。2001年，由方正投資、中金直接投資部領投，共向桑德注入了超過3000萬元的資金，獲得了逾10%的股權。當時的一位投資人告訴記者，那時候桑德一年才幾百萬的利潤，其中大量是應收款，帳上只有百來萬現金，“我們給的是救命錢”。但是，2005年，文一波“強制讓我們把股份退出來”，給的回購價只是原來投資額的1.6倍，除去20%資本利得稅，4年的累計收益48%，而次年伊普國際在新加坡上市。

　　在控制權上，文一波毫不馬虎。桑德環保集團的股權，文一波實際持股比例高達99%，兩家上市公司都是絕對控股。而合加資源披露的BOT水務項目，幾乎全部為由合加資源及其關聯公司全資控股。張傳剛承認，“聯合競標考慮比較少”，他稱這是屬于控制風險的技術性考慮，比如合作方資金不能保證到位。

　　不過，缺少合作伙伴，意味著桑德必須單槍匹馬，想辦法籌到更多的錢。桑德現在有據可查的資金來源包括：股權融資，伊普國際海外上市，增發手續比較簡單；債權融資，除了項目公司貸款外，桑德集團質押了持有的大量合家資源股份，為上市公司貸款提供擔保；信托融資，2003年與華寶信托投資合作，募集資金超過1.7億，2008年，與中融國際信托合作募集資金3850萬元，不過，張傳剛承認，“信托貸款期限較短，只適合作為過橋資金。”

　　除此之外，桑德集團在2006年出資5000萬元，成為湖北宜昌市商業銀行(簡稱：宜商行)的第二大股東，持股8.73%。根據宜商行2007年年報以及合加資源2008年半年報，宜商行為合加資源提供了1億元的貸款額，并提供了1億元銀行承兌匯票服務。不過，宜商行規模較小，2007年貸款總額僅為42.3億元，對桑德的支持有限。

　　在境內，桑德不能從銀行系統得到全有力支持，而資本市場融資又受到嚴格管制，因此，文一波明確表示“將來資本創新手段和實業結合，將主要依靠國際資本市場。”伊普國際已經在運作資產證券化。

關系

　　政府關系的經營“肯定很重要，但不是最重要，有可能是好事，也有可能是壞事。很多企業壞就壞在這件事，因為過分依賴關系，對自身能力、技術培養就忽視了。”

　　水務、固廢等大量環境項目的業主都是政府，BOT項目運營期限往往長達二三十年。項目的獲取、價格調整、管網配套、基礎設施提供等，必須依賴與當地政府合作。桑德這樣的草根企業，并無先天的政治資源，而地方政府往往還心存疑慮，張傳剛有切身感觸，“國企拿項目是肉爛在鍋里，我們接手就有‘國有資產流失’的議論。”

　　取信政府是桑德擴展業務的前提。多年運作下來，文一波總結首要經驗“就是把企業做好，把項目做好”，幫助政府解決其最關心的問題。湖北省是桑德的重點市場，桑德運營了該省百分之六七十的地級污水處理項目，而緣起就是承建的金門項目成為湖北首個達標的污水處理廠，并且一直運營正常，作為典型而為當地高層所知。

　　在節能減排成為績效指標之后，“急他人所急”又進一步密切了合作關系。桑德在湖北建設最快的一個污水處理項目僅用5個月，建成運營時，當地5個一把手都參加了落成剪彩儀式，關鍵就在于幫助當地完成了年底節能減排的指標。由于桑德在EPC上具有優勢，文一波甚至敢夸口，“只要是趕工期的項目，基本就沒有競爭了。”巧的是，桑德的大手筆資本運作也往往發生在湖北，比如，   2003年借殼的ST原宜本是宜昌的企業，而投建的固廢設備基地也落戶在鄂省。

　　在商言商。由于利用了財物杠桿，項目風險的控制至關重要，用張傳剛的話說，“做成10個BOT都不會有影響，做壞1個可能就有滅頂之災。”而政府的守約意識是衡量風險的重要指標。以污水處理為例，考慮事項包括：政府配套管網建設進度，污水量是否充足許諾，運營后政府能否按期付費。與此同時，會通過合約規定第三地仲裁，來設置發生風險時的保護措施。事實上，桑德也遭遇過政府拖沓帶來的麻煩，某北方城市的固廢處理項目就因為政府許諾的電力供應不到位，遲遲不能投入運營。

　　常理說，桑德與政府的親近程度遠不如國有企業，但是因其在資源上足夠用心，某些方面反而更勝一籌。2007年隸屬于全國工商聯的環境服務業商會成立，桑德成為會長單位，其后，高溢價并購水務資產、環保產業基金等一系列涉及行業發展的事由，都由商會出面與相關政府機構溝通，反映了包括桑德在內的利益訴求。

　　文一波承認，“政治資源一定是階段性的”，他也再三強調，政府關系的經營“肯定很重要，但不是最重要，有可能是好事，也有可能是壞事。很多企業壞就壞在這件事，因為過分依賴關系，對自身能力、技術培養就忽視了。”

打靶

　　“最高、最難的目標是處于不斷移動中的目標。在對移動的目標進行‘射擊’時，要根據目標移動的情況及時、迅速地組織與目標相匹配的各項資源。”

　　知人者智，自知者明。

　　文一波自認做事還是比較專心的。“我們都是根據自己的能力，能做EPC做EPC，能做設備做設備，能做投資就做投資，總而言之，就做環保一件事情。”

　　而現實的誘惑卻是不少，據張傳剛透露，地方政府經常會提出以土地折價或者建議參與地產開發，但是這種事，桑德從來不做。首創股份在水務項目擴展中，就在探索如何利用產業組合優勢，參與城市土地一級開發的業務模式。

　　文一波斷言，10年之內，中國肯定會出現收入百億的環保企業。而他看中了很多藍海商機：工業污染治理(包括廢水與廢棄物)。現在環境服務集中在市政領域，原因在于政治體制動員能力強，一旦污水排放標準提高，“污水做成中水，賣得就很好”，而工業廢棄物處理尚處于空白；固廢處理，盡管收費政策尚未明確，但他預言市場在兩三年內就可以啟動。另外，風能、沼氣等清潔能源，也都是他感興趣的領域。

　　事實上，文一波已在能源領域謀篇布局。比如在風能領域，測風、技術儲備、政策研究、財務戰略都已經完成，等待的就是切入時機、切入點與切入方式。現在中華英才網上，桑德已經在招募風電機械工程師與電氣工程師。

　　謀定而后動是桑德一向的風格。新興領域的擴張，文一波始終秉持這樣的邏輯，“進入一個領域前一定要想好，我為什么進入，憑什么進入，怎么進入”，早布置早安排，進入固廢處理，桑德就做了兩年以上的技術和人員儲備后才開始介入。比如，桑德同時還在招募資產并購人員，呼應了文一波的產業判斷，“在未來幾年，專業化的技術能力會積累，環保行業會產生一批有價值的企業。”

　　當然，所有事業的進展都取決于桑德在綜合融資能力、運營能力、技術集成能力乃至政府關系上的 進一步突破，但是這些不是短期就能一蹴而就的，比如，運營與技術集成能力提升需要長時間的“干中學”。而桑德究竟能做多大，可能并不完全取決于桑德自身，相當部分取決于制度環境。

　　當前的環境服務領域，綜合融資能力被賦予了最大權重。但是，不夠靈活的銀行體系，不成熟的資本市場，嚴重的金融抑制極大約束了桑德可作為的空間，無法滿足其對于資金的饑渴需要，文一波不得不求助于外部資本市場。

　　由于進入的都是新興行業，產業政策與游戲規則都不明確，桑德不得不扮演探路者的角色，市場教育、行業準入、收費政策等等，都必須與各部門不斷磨合，事業拓展的速度往往取決于政府服務的效率。

　　在采訪的桑德部門主管、分析師、行業專家，無一不認為文一波具有戰略前瞻性。然而，事實的悖論往往在于，戰略前瞻性并不能保證桑德順理成章地擁有一個利基市場，并據此專注做大。在桑德的文化中，信奉一種“移動打靶”的管理理念——“最高、最難的目標是處于不斷移動中的目標。在對移動的目標進行‘射擊’時，要根據目標移動的情況及時、迅速地組織與目標相匹配的各項資源。”但是，為什么桑德需要能“強有力”地固定住靶位？

　　文一波說，首創股份總經理潘文堂管他叫“前輩”，因為運作BOT桑德領風氣之先，但是，如今他避走鋒芒，而首創則在大張旗鼓推廣流域治理的模式，其與湖南省政府的合作，一個項目設計湘江流域十幾個污水處理項目，一出手就是50億的總投資。攻守之間，首創和文一波都明白，核心的金融、政治資源的不足令桑德失了一招。

　　不幸的是，在他的圈子，這些東西本來是如此重要。