中國水網編者按：關于外資“溢價”并購水務資產一直以來都是各界共同關注的話題，媒體的推波助瀾更是使得“溢價”風波越刮越高。事實上，我們以客觀而冷靜的角度來看“溢價”問題，相信所能看到的不只是“溢價”的威脅論，中國水務企業更多的是要去思考學習外資企業的種種優勢。下文轉載投資者報的一篇文章，原題目“中國水務冰火兩重天威立雅水道高回報”，以供大家參考。

　　中國水務市場，正上演冰火兩重天。據國家統計局資料，外商在中國的投資領域中，水務市場以24.48%的利潤率高于榜首（2003年發布的針對上世紀九十年代的數據早已失去真實性，中國水網注），超過炙手可熱的IT業、金融業。而國內水務公司卻微利經營，為生存而掙扎。“國內水務公司凈資產收益率能達到10%就很不錯了。”西南證券分析師宋少波說。

　　而在中國水務市場角逐的中外企業中，利潤率最高、規模最大的水務公司就是威立雅。威立雅是中國最大的外資水務公司，同時也是全球首屈一指的水務巨頭，業務分布于100多個國家。與威立雅相比，宋少波說，“國內水務龍頭首創股份收益率很低，2008年收益率1.47%，預計全年不超過3%。”而威立雅在中國水務市場的收益率，據威立雅高層人士此前公開表示有12%到18%的回報率。（注：據中國水網所得信息，威立雅水務的投資回報率并沒達到這個高度）

　　這不禁讓人產生疑問，中外資水務企業的利潤相差為何如此懸殊？中國水務市場最為風光的威立雅憑借什么將所有的中外資競爭對手拋于身后？在獨領風騷的背后有什么獨特的水務經營管理理念和商業模式？

　　高溢價之謎

　　2007年可謂威立雅的并購年。2007年1月，威立雅競標蘭州水務集團49%的股權，在3家中外資水務公司的角逐中，首創股份報價2.8億元，中法水務報價4.5億元，威立雅以遠遠高于首創股份6倍的投標價17.1億元中標，凈資產溢價達到280%。3月，在爭奪海口水務集團49%的股權轉讓中，威立雅以9.5億元的懸殊報價勝出，競標各方的報價是首創股份4.1億元、中法水務4.4億元、香港中華煤氣5.6億元。

　　威立雅的高溢價收購備受同行一連串質疑：如此高的溢價能通過正常渠道獲得回報嗎？是否隱藏著其他目的？并進一步提出一個可能的疑慮：誰為最終的高溢價買單？

　　事實上，威立雅高溢價收購中國城市水務公司的股權早在上世紀末就已展開，有的是雙方高溢價收購協議。威立雅1997年登陸的天津凌莊水廠，簽下20年特許經營合同，現在威立雅在天津的水務服務范圍擴張至天津海河以北地區，包括正在迅速崛起的濱海新區。

　　2002年威立雅斥資20億元以凈資產3倍溢價收購上海浦東自來水公司50%的股權。去年威立雅水務全球首席執行官安東尼?弗萊羅在接受中國記者采訪時，以當年浦東自來水廠的例子來說，“5年前浦東人口不到200萬，現在已經超過300萬，而這個項目的服務合同期是50年，我們的戰略證明，對項目的高溢價報價符合我們對一個地區長期經濟形勢的總量評估和預測。”

　　“威立雅看重的是中國城鎮化的發展趨勢，它看到的是5年、10年以后的長遠收益，而不是眼前的利益。這可能是其他競標各方落敗的原因。”上海信誠律師事務所劉軍廠律師對《投資者報》記者說。

　　不過，在宋少波看來，“威立雅高溢價收購中國城市水務公司股權，其中一塊比較高的收益來自于以較高的價格采購威立雅在國外關聯公司的技術和設備，這是它利潤比較高、可以高溢價的一個原因。”

　　吃透每滴水
　　
　　威立雅高溢價收購蘭州水務集團的獨到商業視角給中國水務公司上了生動一課。

　　投標前，威立雅對蘭州水務狀況進行了為期一個月的詳細調查，同時威立雅還是甘肅省水務改革顧問，這使得威立雅對蘭州及甘肅的水務狀況了如指掌。威立雅找到了水中的黃金，也就有了溢價的依據。據相關報道：蘭州管網遺漏嚴重，個別地區甚至高達50%，而且工業用水和居民用水不分，相當數量的破產企業職工住房沒有裝水表，因此水費無法收繳，未來蘭州供水集團的經營改善空間非常大。

　　清華大學環境系水業政策研究中心主任傅濤認為，威立雅是有150多年專業服務的水務公司，全球近千個自來水項目，它知道水的鏈條里哪里賺錢、哪里最賺錢。“水務行業學問大了，需要經驗，需要技術，需要管理。同樣是自來水公司，管理好的自來水公司供應到居民家里漏損率小于10%，而差的公司供應去的水到居民家里只剩下60%，差別大了。”威立雅吃透了水務市場每一滴水。

　　轉嫁投資成本

　　威立雅一位高層這樣評價自己的公司，“威立雅做項目一般只投資‘軟件’，不投資‘硬件’，我們的核心競爭力是水項目的運營與管理。”而首創股份總經理潘文堂曾經在職工大會上發表新年演講時說，“首創股份自身沒有一個人從事過水務，更不要說管理過水廠，前期公司甚至連做水務的人都招聘不來。首創股份的優勢在于資本運作。”

　　看起來雙方優勢互補。2003年5月威立雅與首創成立合資公司，威立雅放棄投資公司控股權，卻牢牢掌握著利潤豐厚的運營管理公司控股權。當年的12月22日，威立雅聯手雙方的合資公司收購深圳水務公司，首創憑借國企信用獲得銀行20億元貸款，承擔融資的財務成本。類似這樣首創以投資資金、威立雅以運營管理各自為主要合作形式共同開發的還有寶雞、渭南等水務項目。結果是威立雅在中國賺得盆滿缽滿，而首創2007年每股收益0.23元，2008年上半年每股收益僅3分錢。宋少波分析，“首創在水務領域的有效產出不足以支撐公司的擴張，公司每年要向銀行借入大量資金，增加了公司的財務成本。”

　　威立雅在中國并購的城市水務項目，往往要找一個資本優勢的財務投資者合作，成功地將投資成本轉嫁給了首創股份、嘉里建設、平安信托、中信泰富等，由合作方收取利潤有限、成本較高的投資收益，而威立雅收取壟斷經營、封閉管理的水務運營高收益。

　　中銀國際首席經濟學家曹遠征分析，威立雅在水務行業里的精細化管理使其成為行業的領跑者。比如，管網什么時候投資？水管多粗多細？供水方案怎么設計？盡管是很小的細節，但對投資回報都會產生較大影響。而中國自來水公司原來都是國有壟斷經營，修幾條管道，保證正常供水排水即可，沒有精細化管理和競爭的壓力。威立雅與中國水務公司的關系，就像老師與學生一樣。只不過威立雅沒有手把手地教學生，而學生只有在一次次交足了學費才能從老師身上一點一點地學到專業管理知識和經驗。

　　學費很貴，交足了嗎？“我看還沒有完全交夠。畢竟中國的水務企業經驗太少，而這個市場又是壟斷經營，知識不開放。”中國水務投資公司的一位高管說。